金鉱山株式 vs 金属価格: なぜ鉱山会社はより大きく動き、常に上ではないか

リテールコメンタリーが語る物語

金融メディアと金強気コメンテーターは、金鉱山株を「金へのレバレッジエクスポージャー」として頻繁に売り込みます。ロジックは合理的に聞こえます: 鉱山会社は何らかのコスト($1,500/ozオールイン)で金を生産し、市場価格($2,500/oz)で販売するので、鉱山会社の利益は$1,000/oz。金が10%上昇して$2,750になれば、鉱山会社の利益は25%上昇して$1,250/oz。このフレーミングでは、鉱山株は金の動きを増幅する構造的な運営レバレッジを持ちます。

2020-2026期間は上昇方向でこのフレーミングを広く検証しました。VanEck Gold Miners ETF(GDX)はラリー中にドルベースで金を大幅にアウトパフォームしました。ジュニア鉱山会社(GDXJ)は、同じトレードのより高いベータ版から予想されるようにさらにアウトパフォームしました。

しかしフレーミングには醜い歴史的脚注があります。金が$1,900から$1,100未満に下落した2011-2015期間中、GDXは2011年ピークから約80%下落しました——金の~40%のピーク・トゥ・トラフ下落よりもはるかに大きい下落。「レバレッジベット」は双方向にカットし、レバレッジの幾何学は下落方向でより厳しくカットすることを意味します。

本稿は鉱山株の実際のメカニクス、任意のサイクルでレバレッジが期待通りに提供されるかを決定する要因、そして読者が鉱山会社を所有することと金属を所有することのトレードオフをどう考えるべきかを歩みます。

運営レバレッジモデル

レバレッジされた金としての鉱山株の中核的直感は正しい。鉱山会社の収益はおおよそ(oz当たり収益 - oz当たりコスト)×生産オンス数です。oz当たり収益は金価格と共に動きます。コストは主に長期契約で設定される労働、エネルギー、設備償却で構成されているため、短期的により安定しています。

鉱山会社のAISC(オールイン維持コスト)が$1,500/ozで金が$2,500/ozであれば、マージンは$1,000/oz。金が$2,750に上昇すると(10%の価格上昇)、マージンは$1,250に上昇(25%のマージン上昇)。収益はおおよそマージンを追跡するので、収益は25%成長。株価はおおよそ収益期待を追跡するので、株式は金属より多く上昇。

この数学は機能します。高い固定コストを持つ任意のレバレッジド事業を説明する同じ数学です。リテールコメンタリーが見落とすのは、同じ数学が逆方向にも機能することです: 金が$2,500から$2,250に10%下落すると、マージンは$1,000から$750に下落——25%のマージン低下。そして金がAISC付近に下落すると、マージンはゼロになり、その後マイナスになり、幾何学はさらに残酷になります。

なぜ2011-2015のワイプアウトが起こったか

2011年から2015年までの金のピーク・トゥ・トラフ下落は深刻でしたが破滅的ではありませんでした。GDXの下落は破滅的でした。いくつかの要因が組み合わさりました:

2速の現実

現代の金鉱山株は2つの異なるレジームで取引されます。

「運営レバレッジオン」レジーム

金が業界AISCを大幅に上回り上昇しているとき、マージンは迅速に拡大し、収益は金属よりも速く成長し、鉱山会社は上昇方向で金をアウトパフォームします。これは現在のレジームで、2019年以降のラリーのほとんどでそうでした。GDXが金をアウトパフォーム; GDXJがGDXをアウトパフォーム; よく運営される個別鉱山会社が指数をアウトパフォーム。

「運営レバレッジオフ」レジーム

金が業界AISCに向かってまたはそれ以下に下落すると、運営レバレッジは反転します。高コスト運営の鉱山会社は損失を報告します; 債務のある鉱山会社はリファイナンスリスクに直面します; 業界が収益を生み出せるかを投資家が疑うにつれて、セクターの評価倍率が圧縮されます。これは2011-2015に起こったことで、鉱山会社重視ポートフォリオが持つテールリスクです。

個別鉱山会社のパフォーマンスを決定するもの

同じレジーム内でも、個別鉱山会社は非常に異なるパフォーマンスをします。重要な要因:

長期視野での鉱山会社対金の比較

長期のアンダーパフォーマンスは「レバレッジベット」ピッチにとって重要なコンテキストです。レバレッジをかけたエクスポージャーは方向を正しく取ったときのみ機能します。複数のサイクルを含む長期にわたって、ほとんどのリテール投資家は一貫してこれを行いません。

鉱山会社を追加することについて考える方法

本サイトがカバーしないもの

私たちのデータフィードは取引所全体の実物金価格を追跡します。鉱山株は独自のデータフィード(株式市場データ、企業財務、Metals FocusまたはS&P Global Market Intelligenceからの業界コスト調査)を持つ別の資産クラスです。鉱山会社に興味のある読者は、専用の株式リサーチリソースを使用すべきです; 私たちが提供するプレミアムデータはその決定にはただ接線的に関連しているだけです。

私たちのデータと鉱山株の1つの繋がりは、上昇したクロスマーケット金需要の持続的な期間が、鉱山株がアウトパフォームする期間と一致することが多いということです——これらは金属価格が上昇している期間であり、運営レバレッジが機能する期間だからです。クロスマーケット実物需要が上昇しているかを注視することは、鉱山株環境について考えるための1つの入力ですが、全体像からは程遠いです。