央行购金：对区域溢价的实际影响

几乎改变一切的数字

央行黄金净购买从2022年到2025年年均约1,050吨——是前一个十年年均步伐的两倍多。这是一个大数字。它被引用来解释黄金从2022年初约$1,830涨至2026年中期$4,000以上的走势，也被用来论证区域溢价本应扩大以反映央行对实物供应的需求压力。

第一个论点——央行购买支持现货价格——大体正确。第二个——央行购买明显扩大区域溢价——事实证明大多是错的，原因值得梳理。本文介绍央行实际购买时做什么，为什么这在某些价格信号中显现而在其他信号中不显现，以及以溢价为重点的读者应从流量数据得出什么结论，不应得出什么结论。

央行实际如何获取黄金

央行不会带着一袋美元走进金银经销商。储备黄金的获取本质上有三个渠道。

国内生产采购

最大买家的最大来源。中国人民银行、印度储备银行和俄罗斯中央银行都直接从国内矿山生产中购买了大量黄金。国内生产者以参考国际基准但以本地货币结算的预先约定公式向主权国家出售。这一流量从不以人们期望的可见方式接触SGE、MCX或LBMA。这是国家买家与国家关联矿商之间的双边关系。

伦敦场外市场购买

欧洲和中东央行的传统渠道。储备管理者指示金银行——通常是JPMorgan、HSBC、UBS或ICBC Standard——在伦敦OTC市场累积目标数量。银行跨多个对手方汇总购买，通常持续数周或数月，并将一组合格交割金条交付至买家在英格兰银行的分配账户。这确实接触LBMA供应，但汇总窗口足够长，通常不会产生可见的溢价飙升。

与另一主权国家的双边掉期或购买

较少见但在边际上重要。央行偶尔从彼此或IMF获取黄金，交易根本不接触公开市场。

为何流量很少扩大可见溢价

鉴于报告的央行购买约为每年1,000吨——平均每天略低于3吨——鉴于LBMA、COMEX和SGE的全球日周转量远超5,000吨纸面和实物合计，央行流量是日周转量的一小部分。即使最大的单日央行交易通常也远低于10吨，这是伦敦OTC市场无可见溢价影响吸收的量。

流量也是故意平滑的。储备管理者不希望市场对他们不利。打算一年内获取100吨的央行通常会在一年内分开而非在一周内执行。这种故意平滑意味着流量从未在任何时刻集中到足以压倒正常做市能力。

流量确实显现的地方

央行流量的三个效应确实记录在市场数据中，其中之一具体显现在溢价数据中。

中国的特殊情况

中国人民银行从2022年11月到2025年中期几乎每个月都报告了净黄金购买。同一窗口内，SGE对COMEX的溢价表现异常——它保持正值的时间比2015-2021基线长得多，平均为+1.5%而非历史上的+0.5%。这是近期数据中央行流量可以移动区域溢价制度的最强有力的单一证据。

但即使在这里，效应也是温和的。从+0.5%到+1.5%的移动是1个百分点。它已持续数年，这本身具有信息量，但这不是关于央行需求的头条故事可能让读者期待的那种戏剧性溢价飙升。

本站展示什么和不展示什么

我们的仪表板显示COMEX、SGE、MCX和LBMA的每日溢价。央行流量在这些数字中都不直接可见。可见的是二阶效应：从2022年底左右开始并持续到2026年的SGE溢价制度的持续变化。

我们不试图将SGE制度变化具体归因于PBOC购买。有其他候选解释——中国零售需求强度、资本管制收紧、国内黄金精炼产量变化——诚实的答案是从公开数据中分离这些原因非常困难。我们能说的是，变化存在于数据中，并且它与PBOC披露的购买加速在时间上相关。

读者不应用这个做什么

鉴于以上，诱惑是将央行购买公告用作黄金价格方向或溢价方向的信号。这在实践中效果不好。

央行购买数据报告有一到三个月的滞后。当它公开时，市场已经通过看到累积发生的OTC对手方将流量定价。私人投资者阅读世界黄金协会季度报告并基于该数据抢跑交易的想法不受历史记录支持。

更有用的框架是：央行购买是价格的缓慢慢性顺风，是亚洲区域溢价的较小慢性顺风。它不是交易信号。任何将其用作交易信号的人都应准备好在长期内出错。